Ловушка ожиданий: почему бум на рынке гособлигаций сменился тревожным затишьем

С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Снижение ключевой ставки стало регулярным спутником заседаний регулятора. Однако инвесторам, рассчитывавшим на бесконечный рост цен на ОФЗ, стоит приготовиться к неприятным сюрпризам. Если в начале цикла — в период с июня по август 2025 года — долговые бумаги демонстрировали уверенный взлет, то последний год рынок топчется на месте, демонстрируя лишь вялую волатильность вокруг достигнутых уровней.

Для тех, кто рассматривал покупку «длинных» гособлигаций как одну из самых прибыльных стратегий начала 2025 года, наступило время переосмысления. Чтобы не оказаться в ловушке, важно понимать, как именно формируется доходность и почему старые прогнозы перестали работать.

Анатомия доходности: взгляд за горизонт

Чтобы разобраться в движениях рынка, нужно вспомнить базовый принцип. Доходность корпоративных облигаций всегда привязана к некому эталону — бенчмарку — и дополняется премией за риск. ОФЗ сами являются этим эталоном. Но их доходность не берется из ниоткуда: она опирается на текущие ставки денежного рынка (такие как RUONIA) и, что гораздо важнее, на ожидания участников рынка относительно будущего.

Здесь работает простая логика: если короткие бумаги торгуются вблизи текущей стоимости денег, то длинный конец кривой — это чистая психология и прогнозы. Если рынок уверен в стремительном и устойчивом снижении ставок, доходности длинных ОФЗ будут падать значительно ниже текущей ключевой ставки. И наоборот: если инвесторы ждут возвращения инфляционного шмунта, доходности длинных выпусков взлетят выше текущих индикаторов.

История последних лет (с 2013 года по сегодняшний день) наглядно показывает, как меняются правила игры в зависимости от цикла ДКП. При ужесточении политики инвесторы, пытаясь предугадать пик, сначала закладывают рост доходностей ОФЗ даже быстрее, чем растет «ключ». Когда же становится ясно, что рост замедляется, доходности облигаций перестают расти, и ключевая ставка начинает их обгонять. Сценарий со смягчением работает зеркально: доходности падают на опережение, но как только уверенность в дальнейшем снижении исчезает, рынок замирает в консолидации, даже если ЦБ продолжает резать ставку.

Ретроспектива: от эйфории к осторожности

Первый звоночек о завершении цикла ужесточения прозвучал еще в декабре 2024 года, когда регулятор впервые сохранил ставку неизменной вместо ожидаемого повышения. Рынок мгновенно считал этот сигнал:

«потолок достигнут».

После полугодовой паузы началось долгожданное снижение. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже просела с 17,5% до 15,5%. Первые шаги ЦБ по снижению ставки на 1, а затем и на 2 процентных пункта полностью совпало с ожиданиями, что спровоцировало настоящий ралли. В августе 2025 года ставки по индексу RGBI достигли уровней 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена до 18%.

Однако эйфория была недолгой. Спред между доходностью облигаций и ключевой ставкой начал сужаться. Инвесторы в августе 2025 года уже грезили о том, что «ключ» опустится до 14%, но реальность оказалась прозаичнее: к этой отметке регулятор пришел лишь спустя год, в июле 2026-го. Более того, темпы снижения начали замедляться: после решительного шага в 2 п.п. в июле, в сентябре темп упал до 1 п.п., а к октябрю — до скромных 50 базисных пунктов.

Но самым тревожным стал прогноз: Банк России пересмотрел ожидаемую среднюю ставку на 2026 год вверх — до 13–15%. Это был четкий сигнал:

«быстрой и легкой прогулки к низким ставкам не будет».

И рынок ответил периодом застоя — вплоть до июня пиковые значения доходности ОФЗ просто колебались на месте.

Июньский сюрприз и новая реальность

К июню 2026 года рынок подошел в состоянии неопределенности. Доходности на горизонте одного года составляли 13–13,5%, а по длинным бумагам — до 14,95%. При этом ключевая ставка была ниже — 14,5%. Почему? Потомутому что инвесторы перестали верить в бесконечное смягчение. Рынок закладывал сценарий паузы или даже возврата к ужесточению. Процентные своды на Московской бирже предсказывали лишь минимальные изменения ставки до конца года.

Заседание в июне 2026 года стало переломным. Регулятор фактически признал: уверенности в дальнейшем снижении нет. Июльское заседание лишь подтвердило этот тревожный тренд. Несмотря на решение снизить ставку до 14%, риторика ЦБ была крайне жесткой.

Регулятор поднял прогноз по средней ставке на 2026 год до 14,5–14,6%, а также увеличил прогноз по инфляции (с 4,ло5–5,5% до 6–7%) из-за роста цен на топливо. Основные причины «инфляционного давления», которые ЦБ видит в ближайшей перспективе, выглядят неутешительно: стимулирующая бюджетная политика, рост дефицита бюджета до 2029 года и сокращение производства моторного топлива. По сути, 14% могут стать тем самым новым «равновесным уровнем», на котором экономика будет замерзать в ожидании ясности.

Что делать инвестору?

Какие перспективы у долгосрочных ОФЗ? Если верить оптимистичному сценарию, ставка может снижаться на 25 б.п. на каждом заседании, достигнув 13,25% к концу 2026 года. Сценарий разворота к росту ставок в 2026 году маловероятен, но риск возврата к ужесточению нельзя списывать со счетов.

Главный вывод: старая стратегия «покупай длинные бумаги в расчете на быстрый рост цен» в текущих условиях работает с большой задержкой. Резкого ралли в этом году ждать не стоит. Рынок находится в зоне высокой турбулентности и неопределенности, где волатильность может оставаться высокой, а диапазон колебаний доходностей — весьма широким.

В такие времена здравый смысл подсказывает выбирать консерватизм. Для тех, кто не готов к риску, наиболее разумной стратегией выглядят «спокойные» решения: ставка на короткие бумаги и флоатеры. В эпоху, когда Банк России сменил риторику с «уверенного снижения» на «осторожное наблюдение», излишний оптимизм может стоить слишком дорого.